ALEXANDRE BUCCI – Juiz de Direito

 

 

Introdução

 

Como sabido, o objetivo de uma empresa, tida enquanto atividade econômica organizada é adquirir e combinar fatores de produção, tais como mão-de-obra, matérias-primas, equipamentos e tecnologia, com a finalidade de obter lucro, sem olvidar de sua função social.

 

Esses fatores podem ser adquiridos com recursos internos, por meio de empréstimos ou na forma de aportes de capital acionário, seja da parte dos atuais sócios, seja de novos investidores interessados em participar desses lucros e na valorização das ações.

 

Os investidores ao aportarem esses recursos na empresa, recebem ações como títulos de propriedade de uma parcela do seu capital, em quantidade proporcional à quantia investida, sendo certo, que ao optar pela obtenção de recursos por meio da subscrição de ações, a empresa não recorre ao sistema financeiro, ainda que tenha de distribuir uma parte do lucro a quem investiu, sejam os acionistas atuais ou os investidores conquistados no mercado de valores mobiliários.

 

Para que isto ocorra, contudo, algumas condições são necessárias, haja vista que o processo de abertura de capital exige primeiramente que a empresa aprove a nova condição societária em assembleia extraordinária convocada com esse único propósito, para então, em caso de aprovação, adaptar seus estatutos aos dispositivos da Lei de Sociedades Anônimas.

 

E a decisão de companhia aberta, bom que se ressalte, não é apenas interna, considerando que se depende também da aprovação da Comissão de Valores Mobiliários, o que implica na apresentação de um projeto econômico-financeiro que inclua a contratação de um banco de investimento ou de uma sociedade corretora, os quais, por sua vez, serão os responsáveis pela prestação de uma série de informações, com adaptação de demonstrativos, negociação com instituições, afigurando-se indispensável o registro perante a CVM e também o registro em Bolsa.

 

A noção de valor mobiliário é tipicamente instrumental, pelo reflexo da intervenção estatal na economia, sob a forma de regulação do mercado de capitais. Assim, distingue-se do conceito de título de crédito, documento necessário para o exercício do direito literal e autônomo nele contido, conforme a célebre definição de Cesare Vivante.

 

No que tange ao alcance do conceito de valor mobiliário (EIZIRIK, Nelson Laks. “Aspectos Modernos do Direito Societário”. Rio de Janeiro, Edit, Renovar, 1992, pág 155), verifica-se, no Direito Comparado, dois sistemas diversos: por um lado, aquele que possui significado abrangente (Estados Unidos da América e Japão); e por outro lado, aquele que possui significado restrito (França, Inglaterra, Holanda e Alemanha), que são definidas basicamente em função da sua emissão por sociedade anônima e pela possibilidade de sua negociação em massa WALD, Arnoldo. “O Mercado Futuro de Índices e os Valores Mobiliários”, in Revista de Direito Mercantil, nº 57, jan/mar de 1985, pág 7 e seguintes.

 

Na Inglaterra, a expressão “security” é utilizada para designar as ações e debêntures. Na França, porém, os valores mobiliários receberam um tratamento legislativo mais sistemático. A expressão “valuers mobilières” designa os títulos emitidos pelas sociedades anônimas, representativos de participação nos lucros e na gestão da companhia ou de um crédito contra elas.

 

Note-se que a expressão valor mobiliário surgiu com no nosso sistema legal com a criação do Banco Central do Brasil, em 1964, e que se materializa um ano depois por meio da Lei n° 4.728/65, que estabelece a atribuição do BACEN para disciplinar e desenvolver o mercado de capitais, seguindo a política do Conselho Monetário Nacional.

 

A Lei n° 4.728/65 trouxe repetidas vezes a expressão “títulos ou valores mobiliários”, mas não conceituava a mesma. Isso não era grande problema, devido ao pequeno mercado de valores mobiliários, mas a partir de 1969 este quadro passa a mudar o que contribuiu para a alteração da legislação de sociedade por ações e a criação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

 

Restava a Lei criadora da CVM a tarefa de conceituar o termo “valores mobiliários”, pois se não o fizesse, a Comissão não teria definido seu campo de atuação.

 

O legislador, através da Lei no. 6.385/76 definiu valor mobiliário de forma inicialmente exemplificativa, ou seja, são valores mobiliários as ações, partes beneficiárias e debêntures; assim como os subprodutos desses valores, os bônus de subscrição e os certificados de depósitos de valores mobiliários.

 

A quebra fraudulenta de uma empresa de captação de investimento em contratos de engorda de bois, em 1997, revelou, contudo, a impropriedade do sistema de listagem até então adotado pela lei brasileira.

 

Ocorre que ao aproveitar-se de uma lacuna legal, uma sociedade limitada fazia ofertas públicas de investimento em boi gordo, alheia a qualquer controle governamental, uma vez que o negócio não era listado como valor mobiliário, inexistindo instrumento técnico que fosse capaz de fazer estender a fiscalização da CVM àquela espécie de captação.

 

Por isto que a Medida Provisória 1637/98, depois posteriormente convertida na Lei no. 10.198/2001 conceituou que “constituem valores mobiliários, sujeitos ao regime da Lei no. 6385/76, quando ofertados publicamente, os títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros”.

 

Alguns destes termos se prestam para a qualificação dos valores mobiliários, tais como: a participação e parceria (que destacam o conceito de associação em negócio envolvido em risco, inerente aos valores mobiliários); remuneração (que engloba o rendimento estável, contemplando ativos como as debêntures e as cotas de fundos de renda fixa) alcançando-se com isto a tutela legal das mais variadas operações de oferta pública de investimentos coletivos.

 

Postas tais considerações introdutórias, no decorrer do desenvolvimento deste breve estudo, veremos as principais características e as intercorrências comuns em matéria de lançamento e captação de valores mobiliários.

 

Desenvolvimento

 

Fixada então a premissa no sentido de valores mobiliários são verdadeiros instrumentos para captação de recursos, por óbvio que o valor mobiliário oferece ao seu proprietário um conjunto de direitos e de deveres, o que se afirma porque quem escolhe um emissor de valores mobiliários ou gestor de carteira que os contenha está aceitando que seu retorno dependa do trabalho desses administradores e exerce seus direitos e deveres a fim de fiscalizar esse trabalho.

 

As modalidades de valores mobiliários listadas na Lei no. 6385/76 são: as ações, as debêntures, os bônus de subscrição, sem falar nos cupons, direitos, recibos de subscrição, certificados de depósitos de valores mobiliários, cédulas de debêntures, cotas de fundos de investimento, notas comerciais, contratos futuros (de opções e outros derivativos).

 

Há que se destacar ainda, na linha do acima exposto, o enquadramento de quaisquer outros contratos ou títulos de investimento coletivo quando ofertados publicamente, desde que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive, resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos sejam decorrentes do empreendedor ou de terceiros.

 

Bom que se ressalte que os valores mobiliários possuem especificidades que os distinguem dos títulos de crédito, vez que ao contrário destes últimos não são cartulares, não são literais e não são autônomos.

 

As ofertas de distribuição de valores mobiliários no mercado, por oferecerem risco potencial ao público, devem ser registradas na CVM conforme já explicitado, efetuando-se a partir disto verificação documental da emissora e da operação que é descrita e divulgada em relatório denominado de Prospecto.

 

Ofertas públicas podem ser de dois tipos, segundo o objeto da distribuição:

 

No underwriting (subscrição) a empresa emite novos títulos e depois quando da venda internaliza os recursos pagos pelos investidores. Apenas quando há emissão de títulos a operação é considerada de mercado primário, ou uma oferta primária.

 

Já o black-trade é uma oferta pública de um grande lote de ações ditas “antigas”, de propriedade de um ou mais sócios, sendo que os recursos, neste caso, são embolsados pelos acionistas vendedores.

 

No caso de uma empresa que está abrindo o capital, ou seja, efetuando seu primeiro underwriting ou black-trade, a operação é chamada de Oferta Pública Inicial ou Initial Public Offering (IPO).

 

As razões que levam uma empresa a considerar a abertura de seu capital são determinantes na escolha do tipo de valor mobiliário a ser emitido, do tipo de lançamento a ser feito e do tipo de investidor mais apropriado aos seus objetivos.

 

Cabe então indagar: Como fazer? Quais as etapas deste processo?

 

O processo de abertura de capital de uma empresa requer a pedido de registro da empresa como CIA aberta na CVM, para que seus títulos possam ser negociados em bolsa ou mercado de balcão.

 

Concomitantemente, é possível solicitar o registro e autorização para a distribuição de novos valores mobiliários através da subscrição pública (underwriting), sendo o processo de análise, o registro e o deferimento efetuados segundo os ditames das Instruções CVM nos. 13/80 e 202/93.

 

Devem ser fornecidas informações econômico-financeiras, administrativas e operacionais da empresa para a instituição coordenadora do lançamento, objetivando a preparação do prospecto do lançamento, a ser submetido à CVM, o qual deve conter informações sobre a empresa de modo que os potenciais investidores possam avaliá-la.

 

A respeito das etapas podemos afirmar que há uma denominada análise preliminar devendo haver subordinação à uma análise de sua viabilidade, demonstrando, para um dado nível de atividade da empresa, ser mais conveniente incidir custos relativos à abertura do capital do que buscar recursos através do endividamento bancário;

 

E não se olvide da contratação de auditoria externa independente, vale dizer, empresa ou pessoa física especializadas no exame de registros contábeis e demonstrações financeiras de empresas quanto a coerência e consistência destas informações, bem como respeito ao atendimento aos princípios de contabilidade geralmente aceitos, às normas e procedimentos contábeis, seguindo-se a emissão de parecer.

 

Importante destacar ainda a contratação de intermediário financeiro; a adaptação dos Estatutos; contratação de coordenação e distribuição dos valores mobiliários; Assembleia Geral Extraordinária deliberativa para este fim; nomeação do Diretor de Relação com Investidores; criação de área de atendimento aos acionistas/debenturistas; processo de obtenção dos registros na CVM (registro de emissão e registro da companhia) além do processo de registro da empresa na Bolsa ou no Mercado de Balcão; anúncio de início de distribuição pública e do núncio de encerramento de distribuição pública.

 

Após o registro da Companhia e da autorização para negociar as ações é preciso registrar os valores mobiliários que pretende emitir.

 

Requisitos a serem atendidos são as Atas das reuniões da Assembleia Geral e do Conselho de Administração que deliberaram sobre a emissão, informando a data e os jornais de suas publicações, com cópias dos anúncios das publicações; requerimento à CVM, assinado pelo Diretor de Relação com Investidores, descrevendo as principais características da operação; lista das instituições financeiras participantes do consórcio de distribuição; contrato de distribuição assinado com instituição financeira; eventual contrato de subdistribuição; informação sobre o destino dos recursos; escritura pública de emissão de debêntures, registrada em cartório de registro de imóveis da sede da empresa, se o caso; escritura pública da constituição da garantia imobiliária, registrada em cartório de registro de imóveis da sede do imóvel, se o caso; além de 03 vias do prospecto da distribuição, indicando a quantidade a ser impressa e os locais onde estarão disponíveis.

 

Necessária igualmente a minuta dos anúncios de início e encerramento da distribuição; modelo de certificado/cautela (debêntures); contrato com a instituição financeira responsável pelo controle de ações escriturais e cópia do boletim de subscrição.

 

No que se refere aos tipos de valores mobiliários utilizados para a captação de recursos não podemos, ainda que brevemente deixar de mencionar aspectos básicos voltados às ações:

 

• Quanto à espécie:

 

Temos ações ordinárias – são ações que conferem aos seus titulares os direitos que a lei reserva ao acionista comum. São de emissão obrigatória, não existe Sociedade Anônima sem essa espécie.

 

Temos ainda ações preferenciais – conferem aos seus titulares um complexo de direitos diferenciado, como, por exemplo, prioridade na distribuição de dividendos ou no reembolso do capital, com ou sem prêmio.

 

Elas podem ou não conferir direito a voto. Para sua negociação no mercado de capitais, necessariamente, deve ter pelo menos 01 de 03 dos direitos diferenciados (Art. 17, §1º). O máximo de ações preferenciais sem direito a voto, ou com restrições a esse direito, tolerado por lei é de 50% das ações emitidas.

 

Temos ações de fruição – que são ações emitidas para amortizar dívidas da empresa. Devolvidas para o mercado, as ações concederão os mesmos direitos originalmente estabelecidos no Estatuto (preferenciais ou ordinárias) salvo se o Estatuto dispuser ao contrário.

 

• Quanto à classe:

 

As ações preferenciais se dividem em classes de acordo com o complexo de direitos ou restrições que, nos termos dos Estatutos, forem conferidos aos seus titulares.

 

Em tese, as ordinárias não deveriam se divisíveis em classes, haja vista que se conceituam justamente por conferirem um mesmo conjunto de direitos aos titulares.

 

Há uma exceção, pois a lei possibilita aos Estatutos das companhias fechadas a previsão de classes de ações ordinárias, em função de sua conversibilidade em ações preferenciais, exigência de nacionalidade brasileira do acionista ou direito de eleger, em separado, membros dos órgãos de administração.

 

• Quanto à forma:

 

O critério de diferenciação entre uma forma e outra leva em conta o negócio jurídico que opera a transferência de titularidade da ação, ou seja, a maneira pela qual são transmissíveis. As nominativas circulam mediante registro no livro próprio da sociedade emissora. São documentadas e um certificado, em regra de emissão da companhia, cujos requisitos estão em lei (Art. 24).

 

As Companhias poderão contratar Agente Emissor de Certificado, instituição financeira autorizada pela CVM, para escriturar e guardar livros de registros e transferência de ações, bem como expedir os certificados. Nesta hipótese caberá exclusivamente ao agente praticar os atos.

 

As escriturais são mantidas, por autorização ou determinação dos Estatutos, em contas de depósito em nome de seu titular. Essas ações são desprovidas de certificado e sua circulação se opera por lançamento da operação nos registros próprios da instituição financeira depositária, a débito da conta de depósito do alienante e a crédito da conta de depósito do adquirente.

 

As instituições financeiras autorizadas pela CVM, para este fim, poderão prestar serviços de custódia de ações fungíveis, recebendo em depósito, como valores fungíveis, as ações de cada espécie, classe e companhia.

 

Neste caso a instituição financeira representará, perante a Companhia os titulares das ações depositadas em custódia, para recebimento de dividendos e ações bonificadas, bem como exercício de direito de preferência.

 

No mais, a respeito de outros valores mobiliários, consigne-se que:

 

Partes beneficiárias são títulos negociáveis, sem valor nominal e não representativo do capital, que conferem aos seus titulares direito a crédito eventual contra a sociedade. Ademais, indicam uma participação nos lucros líquidos anuais que devem ser difundidos entre os acionistas nos lucros líquidos anuais que devem ser difundidos entre os acionistas.

 

Debêntures são títulos de crédito causais, que representam frações do valor de contrato mútuo, com privilégio geral sobre os bens sociais ou garantia real sobre determinados bens, adquiridos pelas sociedades anônimas no mercado de capitais.

 

Bônus de subscrição conferem aos seus titulares o direito de subscreverem ações da companhia emissora, quando de futuro aumento de capital social.

 

Commercial Papers são notas promissórias destinadas à distribuição pública como vantagem adicional aos subscritores de suas ações ou debêntures.

 

Vejamos então as modalidades de Ofertas Públicas Obrigatórias existentes, partindo-se da premissa de que Oferta pública é o processo de distribuição de grandes quantidades de ações, que já são ou serão negociadas em Bolsa de Valores, sem olvidarmos de que existem vários tipos de ofertas, mas invariavelmente estas se enquadrarão em três modalidades quanto à colocação, que são:

 

Primaria: emissão de ativos novos que serão ofertados ao mercado, com ingresso de recursos na própria empresa ou fundo emissor;

 

Secundária: ofertas de ativos já existentes. Aqui, os recursos não serão aportados na empresa ou fundo, mas, direcionados aos acionistas vendedores;

 

Mista: é uma oferta pública composta por ativos primários e secundários.

 

Quanto aos tipos de Oferta Pública, conforme adiantado, correto afirmar que temos:

 

a)  Oferta Pública Inicial (IPO - Initial Public Offering)

 

Como o próprio nome diz, refere-se à oferta que coloca a empresa na lista da Bolsa de Valores e torna suas ações negociáveis.

 

b)  Oferta Pública Secundária

 

Uma empresa ou instituição financeira que possua um volume significativo das ações em sua carteira própria pode efetuar uma grande distribuição destas ações ao mercado.

 

c)   Oferta Pública de Aquisição (OPA)

 

Oferta da empresa para recompra dos ativos, por motivos estratégicos diversos. Exemplos: a intenção da empresa de fechar o capital; período para manifestação de insatisfação por parte do acionista quanto a eventos de grande importância, como aquisições e incorporações; a percepção de que o preço de mercado das ações está muito abaixo do calculado como mínimo, pela própria empresa, etc. A OPA é uma oportunidade de negócio para que o investidor venda suas ações para a empresa num determinado preço, que pode resultar ou não na diminuição ou extinção destas em mercado.

 

A esta altura do desenvolvimento do presente estudo, se afigura pertinente indagar sobre as vantagens e possíveis desvantagens da abertura do mercado.

 

A respeito das vantagens frise-se que são comumente citadas a ampliação da base de captação de recursos financeiros e de seu potencial de crescimento. O acesso ao mercado de capitais para captação de recursos destinados ao financiamento de projetos, expansão, mudança de escala ou diversificação de seus negócios, ou a reestruturação de seus passivos.

 

Há também vantagem na maior flexibilidade estratégica - liquidez patrimonial, na margem para administração da estrutura de capital -, balanceando as relações entre capital acionário e de terceiros e, consequentemente. Sofre inegáveis alterações ainda a imagem institucional, com maior exposição ao mercado.

 

A transparência e a confiabilidade exigidas nas suas informações básicas facilitam os negócios, o que pode trazer margem á reestruturação societária benéfica e solução para problemas relativos à estratégia empresarial, com partilhas de heranças e processos sucessórios.

 

No campo da gestão, nota-se maior profissionalização da Companhia; implantação de melhores práticas de Governança Corporativa e compliance (tida aqui como conjunto de disciplinas para fazer cumprir as normas legais e regulamentares, as políticas e diretrizes estabelecidas para o negócio e para as atividades da instituição da empresa); e, eleição de conselheiros representantes dos novos acionistas e a exigência da figura do DRI.

 

Sob outro prisma, no relacionamento com os funcionários, via de regra, verifica-se que estes também podem se beneficiar da abertura de capital.

Quanto às possíveis desvantagens, note-se que os custos associados ao processo de abertura de capital, à remuneração do capital dos novos acionistas (política de dividendos) e à administração de um sistema de informações específico para o controle da propriedade da empresa podem impactar e devem ser sopesados.

 

Isto, sem falar os custos fixos: manutenção de um Departamento de Acionistas; manutenção do DRI, incumbido de centralizar todas as informações internas a serem fornecidas ao mercado (informações relevantes); contratação de empresa especializada em emissão de ações escriturais, custódia de debêntures, serviços de planejamento e de corretagem e underwriting, além das inerentes Taxas da CVM e da Bolsa; contratação de serviços de auditores independentes mais abrangentes; divulgação de informação sistemática ao mercado sobre as atividades da empresa; - remuneração dos trabalhos de coordenação e eventual garantia e distribuição.

 

Conclusão

 

Abrir ou não a atuação no mercado de valores mobiliários é decisão delicada que deve ser sopesada no âmbito empresarial.

 

Elementos favoráveis e desfavoráveis variam de acordo com a realidade de mercado e com o tipo de gestão levada a efeito nas diferentes companhias hoje existentes em diversos nichos produtivos.

 

Uma importante observação que se faz ao final é àquela no sentido de que se afigura proibida a negociação de ações de sua própria emissão, de modo a garantir a integridade do capital social e impedir que a sociedade emissora interfira na oscilação da cotação de suas ações no mercado de capitais (Art. 30).

 

Temos exceções, contudo: resgate (retirada de ações do mercado), reembolso (desligamento do acionista dissidente) e amortização (antecipa parte correspondente à partilha), bem assim a compra com a finalidade de mantê-las em “tesouraria” ou cancelá-las.

 

Interessante anotar ainda que as ações não integralizadas, ou seja, ações cujo valor não foi quitado integralmente, tendo em vista não terem sido pagas ainda todas as parcelas ou estar o acionista em mora, mesmo não estando integralmente quitada, a ação pode ser negociada.

 

Novo mercado e boas práticas corporativas, em conjunto, contribuem para minimização de fatores que provocam riscos sistêmicos, uma vez que reduzem a assimetria das informações disponibilizadas ao público investidor e a sociedade como um todo.

 

Este mecanismo procura, sobremaneira, melhorar o monitoramento e isolar operações configuradas sob o manto de comportamentos oportunistas, sendo certo que tal proteção tende a acrescentar um valor diferenciado aos ativos lá negociados e registrados, por reforçar a redução do risco, inclusive, aqueles relacionados à expropriação de minoritários pelo controlador, que de toda sorte, seria um fato corriqueiro nas operações envolvendo as MPME´s, em virtude destas não possuírem, de modo geral, uma cultura de disclouse junto aos investidores e, principalmente, junto aos seus sócios, aliado ainda ao fato de que se trata em grande parte de sociedades sob controle familiar, os quais são tremendamente inseguros quanto à perda da gestão do seu próprio negócio.